资本是经济社会发展的本钱。要因地制宜发展新质生产力，实现生产要素创新性配置和经济高质量发展，离不开产业资本的支撑，离不开长期投资的激励，也离不开风险投资的勇毅。为此，党的二十届三中全会报告指出，要发展耐心资本。

一、有恒产者有恒心

耐心资本是专注于长期回报的投资资本，可说是孟子笔下的恒产。其存在形式，包括但不限于政府投资基金、养老基金、私募股权基金、产业资本和保险资本等资金类型。

发展恒产，就要有恒心。所以，耐心资本不会被市场短期利益所诱惑，也不受市场短期波动干扰，有较高的风险承受力，还有为产业发展和技术积累提供长期资金支持的初心，并分担研发失败的风险。耐心资本是企业科技创新和产业转型升级的要素保障，也是支撑新质生产力的坚实底座。

逐利是资本的本质属性，耐心资本并不排斥利益目标。这与资本所有制性质无关，只是公益性资本更有条件成为并引导其他资本成为耐心资本。与短期资本所不同的是，耐心资本立足长远，谋求的是长期利益。世界上任何一个有经济韧性的经济体，一个能代际相传的家族企业，背后都有耐心资本的身影。以色列的强势，就与强大的犹太资本支撑有关。

从投资目标看，除了主要投向基础设施和中长期项目的大型公益性资本，耐心资本具有投早（初创）、投小（小微）、投长（成长性）、投险（科创）的典型特征。见微知著，注重价值投资、责任投资和长线投资，以长期股权的投资形式获取超额回报。而投资利润始终是化解风险、回馈股东、形成资本公积、保持资本耐心的基础。

从时机选择看，在民间投资信心不足、社会预期减弱时，公债投资融资成本低、挤出效应小，可以弥补信贷收缩、融资资金空转的实业资金困窘，有效引导资金流入产业资本。大资本抗风险能力强，更有条件成为有担当的耐心资本。

公益性投资也是要讲投资绩效的。公益不是不要效益，而是要兼顾经济效益和社会效益。因为公益投资包括长期债券投资也是有成本的，如果不能保值增值或从社会效益中得到回馈，最终还是纳税人埋单。

从动态结构看，耐心资本不是沉淀资本，更不是沉没资本，长期韧性资本与短期活性资本在资本市场上也是可以互为转换的。由于未来的不确定性，战略性新兴产业、未来产业需要有更长时期的孵化，而强扭的瓜不甜，资本的短视、自由流动也是其属性之一。对应到资本市场，就是要给耐心资本有一个转换或退出机制，如建立二级市场上的科创板、创业板板块，活跃的资本市场，也是反向提振投资者信心、消除疤痕效应的调适器。

从公司治理架构看，股份公司是分化投资风险、孵化耐心资本的公司组织形式。一是股份公司普通股和优先股的分设机制，能让那些风险偏好较弱的优先股股东不受公司盈亏影响获得固定收益回报和优先分红权，清算时优先分配剩余资产，以即时释放投资风险，但不能分享公司超额风险利润。而普通股是一种责任投资和价值投资，公司亏损不分配股息，经营状况好可分享更多分红，不能退股，但可在二级市场有条件退出。相对而言，普通股股东更有耐心和风险偏好，是公司韧性发展的支撑力量。

共同富裕离不开经济增长，经济增长也离不开耐心资本。资本、技术和劳动要素的初次分配结构在多大程度上是合理的，很难有一个切实可行的数量标准，任何时候三者之间都需要兼顾和平衡。如对存量恒产的多次分配，会影响创富人群积累和创新积极性，存量厮杀还可能陷入零和博弈的马尔萨斯陷阱。反之，先进技术对劳动者就业的排斥、资本利得对工薪所得的挤压所导致的分配不公，又可能成为社会不稳定因素，最终也留不住耐心资本。因此，发展耐心资本，是一个长期的平衡过程。

二、耐心资本的形成

耐心资本需要孵化培育，市场竞争才是考验资本耐心的大熔炉。只有久经市场风雨仍勇毅前行的资本，才能成为耐心资本，产业资本如此，风险资本也如此。而处理好各类资本的结构关系，实现资本总量的保值增值，才是形成耐心资本的现实基础。

一是产业资本与风险资本的关系。产业资本是经济运行和民生保障的支撑，风险资本则是通过科技投入实现跨越性发展的桥梁。历史经验告诉我们，农业文明时期资本扩张靠土地，工业革命后资本扩张靠技术，而在信息和数字文明时代，资本扩张则要靠科技创新所形成的新质生产力。

与传统资本靠有形资产的积累方式不同，美国富翁的财富类型，如贝佐斯财富的91%、扎克伯格的97%和马斯克的85%都是自己公司的股份。公司股份是经市场认可的创始人知识创新劳动成果，其财富增量不以他人财富减少为代价，也非公共资源垄断所得，而是一种资本、技术和劳动共创共享的财富增值模式。

产业资本不能替代风险投资，风险资本投入也不服从投入产出一般规律，需要比产业资本更有耐心。如人工智能需要投入大量光纤、同轴线路、GPU芯片等基础设施，需要长期的基础模型训练，还需要方法、工艺和专业技术的长期积累。保护好模型参数和训练数据等关键知识产权，才是对AI资本耐心的最大激励。

二是国有资本与民营资本的关系。在我国，国有资本关系国家安全和国民经济命脉，主要在基础产业和关键领域发挥战略支撑作用。民营资本则是国民经济不可或缺的重要力量，是为经济社会提供“56789”贡献份额的半壁江山。因此，在两个毫不动摇基础上发展耐心资本，国有和民营资本都应责无旁贷。2023年度企业所得税汇算清缴数据显示，全国3.45万亿元研发费用加计扣除额中，民营企业占75%。而2024年，也将有超八成的国有资本金用于支持科技创新、布局战略性新兴产业。但在分工上，国有资本仍应发挥主导和引导作用，如政策应规范引导民营资本完善法人治理结构，推动企业法人财产与出资人个人或家族财产相分离，积极扶持产业资本、技术资本和创新资本成为耐心资本等。

三是金融资本与财政资本的关系。在有效需求不足、企业资产负债表收缩、民间投资预期减弱场景下，资本追逐目标很容易从利润最大化转向风险最小化。反映在信贷结构上，会出现经营性贷款减少、融资性贷款增加现象，而融资只是一种杠杆，贷款需求不足，资金只能在银行空转，不能渗透、传动产业资本，又不能沉淀为产业资本，金融资本与产业资本间有一道防火墙，很难作用到位。

此时，要引导民间资本提振信心、修复资产负债表，只能由更有担当的财政资本填补，以实现财政缓冲（IMF）。但财政资本也要量力而行，只能适度扩张，这不仅要求财政直接投资本身也有成本，要讲绩效，对激励民间耐心资本，发力也要适度。否则，因为财政补贴让企业获得资本太廉价，投资没有利润约束，靠政府补贴就能赚钱，是不会有技术进步和市场竞争力的，不惜代价、不计后果的投资也不能形成耐性资本。

四是长期资本与短期资本的关系。长期资本是耐心资本的基础，但长期资本与短期资本是可以转换的。大力发展股权转让、并购市场，支持科技企业上市境内外资本市场，鼓励社会资本设立市场化并购母资金，是让短期资本转化为耐性资本的有效途径。二级资本市场上高频进出、追涨杀跌、短线交易、频繁换手的短期资本不应鼓励，但是风险资本的逐利本性决定的，只要合规，对活跃资本市场也不无益处。引导其转化为耐心资本，要靠被投资主体的潜力、韧性和回报预期。闲置资产和沉睡资产不盘活，是不会有资本青睐的。

五是境内资本与境外资本的关系。在流动中逐利并实现增值，也是资本的本质属性。一国内部的投资回报率降低，不仅境外资本会踌躇不前，境内资本也可能流出。因此，要留住资本耐心，一要开放有盈利空间的投资领域，二要营造内外无差别的投资环境。如对实业资本投资负面清单的清零，取消制造业领域准入限制，实行供给侧结构性改革，通过减税提高国内资本回报率，平衡好资本、技术、劳动之间的分配和再分配关系，充分肯定企业家对经济增长的价值贡献等。否则，像北欧某些国家靠离境税围堵收割，也是留不住资本耐心的。

三、税收如何激励耐心资本

税收是影响资本耐心的敏感因素。在资本投入阶段，实物、无形资产等非货币性资产入股，会涉及增值税、企业和个人所得税、土地使用税、契税、印花税等税种，在资本成长阶段，资本公积的增资扩股、民间借款、金融产品买卖、上市融资、投资分红，也会在资产转移、拆分、合并和增值分配中产生税收，在资本退出阶段，股权转让、撤资、资产清算、遗产继承或赠与，税负高低都会触及资本去留选择的敏感神经。

如企业的并购、重组和分立过程中，资本交易模式复杂，涉及税项多，易形成收益累积效应，在资产处置环节税负过重，容易触发避税动机，也不能起到留人留心的效果。

股息与利息之间的税收差别待遇，会导致资本弱化。即企业为增加税前扣除而有意加大债权投资减少股份资本，并通过关联交易规避税收负担。国际减税竞争就主要是围绕着减轻资本利得、特许使用权所得和人才所得有效税负的竞争，任何一个经济体都不能置之身外。

比如美国为吸引和留住耐心资本，不惜将公司所得税率从39.6%降到21%，对在本土投资也给予100%的折旧和研发费扣除，还允许企业经营亏损可前后双向结转弥补，并大幅度提高遗产税起征点和豁免额。美国总统候选人哈里斯还明确表示，应将高收入群体的资本利得税从39.6%将为28%，以支持对创始人、小企业的创新投资。

日本与韩国都曾因为其遗产税的高边际（税率）、低免征（额），导致大量国内资本出走境外，韩国遗产税高达50%的边际税率，导致遗产继承人只能抛售继承股票甚至放弃继承权出售企业来缴税，直接导致二级资本市场萎靡不振，致使2023年有800名净资产在100万美元以上的韩国富人永久移出。这种现象同样出现在北欧国家，如2022年挪威至少有30名超级富豪移居瑞士或加拿大。由于财随人走，高税负没有带来高税收。OECD征收遗产税的国家中，其税收收入份额平均低于1%，最高的韩国1.5%，挪威是1.1%（2021）。留住资本耐心，中国台湾也有成功经验，2008年，台湾将遗产税边际税率大幅降到10%，不仅实际征税不少，以往逃离的资本还已陆续回流。

我国税制在激励耐心资本上有许多成功探索。一是对形成产业资本的设备购置进项增值税一次性抵扣，并允许全额折旧在税前扣除；允许设备投资快速折旧、支付贷款利息全额税前扣除，以尽早回本。二是对形成技术资本的研发费投入，允许在所得税前全额扣除并给予高倍率加计扣除，对高新技术企业享受优惠税率征税，对特许权使用费所得减免所得税，对税后利润再投资还可退还该利润已完纳的所得税。三是对先进技术投资或设备更新改造给予财政补贴。四是允许研发人员工资薪金作为研发费组成部分计入加计扣除基数，海南自由贸易港还实行了两个所得税双15%最高税负率封顶政策。五是对二级市场上的房地产、股权转让交易税收，按产权持有时间设定税收优惠。六是中国香港还对研发活动所创造的知识产权实行专利盒制度，对其权益所得给予按特惠税率5%征税的税务宽减。

当然，税收对耐心资本的激励空间还有很多潜力可挖。如实行累进税率的个人所得税最高边际税率的降减，税后资本利得税与企业所得税重复征税的释缓，以及与个人工资薪金所得三者之间边际税负率的平衡等，均关系到资本、技术和人才的耐心与流向，坡度很急的累进税率设置是资本累积效应的杀手。

而对创新风险投资，靠一味提高研发费加计扣除倍率和让企业自身利润递延式弥补亏损，激励效果不是最好的。创投是不确定性风险，平均成功概率只有1/8，而且创新者方差很大，不是均衡分布的，成功与失败往往不是同一个企业。因此，研发费加计扣除倍率的设计，应综合考虑近年高新技术企业的平均盈利周期和水平，允许关联企业之间研发费加计扣除和风险投资损失弥补互相打通或汇总纳税，让企业风险投资尽早回本，再展望预期。

（作者严才明为上海财经大学公共政策与治理研究院研究员免息杠杆炒股，经济学博士。著有《增值税的效率分析》《竞争与合作：自贸区功能拓展与跨境税收治理》等）。

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